800余家首發(fā)募股（IPO）在審待發(fā)企業(yè)的命運或?qū)⒑芸炀陀写鸢浮?/P>
日前，證券時報記者獲悉，監(jiān)管層已相繼推出五大措施疏導(dǎo)分流在審IPO企業(yè)，包括引導(dǎo)企業(yè)場外掛牌、降低H股IPO門檻、財務(wù)打假刷掉不合格企業(yè)等五項。業(yè)內(nèi)人士指出，相關(guān)舉措將推動在審企業(yè)在一年內(nèi)分流，其中，創(chuàng)業(yè)板排隊企業(yè)受到的影響最大，撤回申報資料的企業(yè)數(shù)量或達(dá)三成。
在審企業(yè)命運三分
“監(jiān)管層的意圖已經(jīng)很明確，800家企業(yè)必須刷掉一批、分流一批、保留一批。”上海某大型投行負(fù)責(zé)人告訴證券時報記者。
圍繞上述宗旨，監(jiān)管層出臺的政策包括：一、加快場外市場建設(shè)拓寬融資渠道、引導(dǎo)在審企業(yè)自愿場外掛牌交易；二、降低門檻赴香港發(fā)行H股；三、適當(dāng)放寬對企業(yè)申報前融資和在審企業(yè)私募股權(quán)融資的限制；四、明確在審企業(yè)可以發(fā)行公司債，以化解融資困局等；五、要求中介機構(gòu)對在審企業(yè)財報專項檢查，刷掉財務(wù)造假等一批不合格企業(yè)。
以第五項政策為例，監(jiān)管層已明確要求投行掀起財務(wù)打假風(fēng)暴，要求中介機構(gòu)特別關(guān)注發(fā)行人是否存在自我交易、關(guān)聯(lián)方代為支付成本費用等、與利益群體（保薦機構(gòu)、私募股權(quán)機構(gòu)等及關(guān)聯(lián)方）發(fā)生交易往來、體外資金支付貨款、壓低員工薪金、調(diào)控期間費用等十二項粉飾或操縱利潤情形。
“監(jiān)管層要求我們在2013年3月底之前將自查報告和年報一起上報，還要求我們檢查擬上市公司的現(xiàn)場問核底稿，按照規(guī)定，保代均需逐一核實這些內(nèi)容的準(zhǔn)確性�！�宏源證券（000562）投行部相關(guān)人士說。
據(jù)了解，IPO現(xiàn)場問核是上市重要環(huán)節(jié)，底稿中包括了工商、稅務(wù)、環(huán)保、地方政府及主管單位等相關(guān)部門開具的證明，以及公司主要供應(yīng)商和客戶的訪談問核。
分流導(dǎo)致投行承壓
證監(jiān)會的政策意圖非常明確，800余家企業(yè)的分流工作必須交由中介結(jié)構(gòu)來完成，其中，投行面臨的壓力不小。
“以財務(wù)打假為例，會計事務(wù)所是前端收費，提前收完錢就不管后面的事情，所以分流工作還是必須由保薦機構(gòu)來完成�！北本┠炒笮屯缎邢嚓P(guān)人士稱。
除會計事務(wù)所以外，律師事務(wù)所的IPO收費也相對較少，相對應(yīng)的工作量也不大�！昂芏嗦蓭熓聞�(wù)所對企業(yè)作的反饋也是直接照抄投行在對企業(yè)所作出反饋的問題，基本上不會再次嚴(yán)格認(rèn)真地審查，所以整個分流工作壓力都會傳導(dǎo)至投行。”上述北京投行人士介紹道。在他看來，投行面臨的壓力不小，尤其是必須嚴(yán)格做好審查工作，仔細(xì)甄別哪些企業(yè)必須被分流、哪些企業(yè)必須被刷掉、哪些企業(yè)則可以保留。
“我們是后端收費，企業(yè)被刷掉就拿不到錢，前期工作就當(dāng)白干了，如果對企業(yè)有隱性 就很難收尾，和方方面面的合作關(guān)系也要作廢�！鄙钲谀炒笮屯缎邢蛴浾咴V苦道，“如果你想讓企業(yè)分流，不僅自己的工作得重新開始，企業(yè)主還不一定愿意，又得重新溝通�！�
創(chuàng)業(yè)板排隊或?qū)J減三成
在此背景下，赴港上市抑或成為一種潮流。
近日證監(jiān)會發(fā)布的新規(guī)降低了中國企業(yè)海外上市的門檻，廢除了原來規(guī)定的一系列財務(wù)規(guī)定及對應(yīng)的前置程序，在符合境外上市地上市條件的基礎(chǔ)上，可自主向會里提出境外IPO申請，新規(guī)自2013年1月1日起施行。“目前香港市場頗為活躍，資金流入較多，IPO募資并不是難事，可以預(yù)見的是，明年肯定會有大批量企業(yè)進入H股市場。”光大證券（601788）國際業(yè)務(wù)部相關(guān)人士介紹說。
而受IPO分流影響最大的還是企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板在審企業(yè)則可能成為撤稿重災(zāi)區(qū)�！霸诰惩馍鲜袟l件放寬、地方股權(quán)交易所興起以及新三板等快速擴容的影響下，將會有更多的公司主動撤銷A股上市申請，我認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板排隊企業(yè)減少三成并不是不可能�！鄙鲜錾钲谕缎邢嚓P(guān)人士說。 管層已相繼推出五大措施疏導(dǎo)分流在審IPO企業(yè)，包括引導(dǎo)企業(yè)場外掛牌、降低H股IPO門檻、財務(wù)打假刷掉不合格企業(yè)等五項。業(yè)內(nèi)人士指出，相關(guān)舉措將推動在審企業(yè)在一年內(nèi)分流，其中，創(chuàng)業(yè)板排隊企業(yè)受到的影響最大，撤回申報資料的企業(yè)數(shù)量或達(dá)三成。
根據(jù)中國證監(jiān)會公布的信息，從12月21日到12月27日，共有14家公司的首次公開發(fā)行（IPO）申請獲受理。其中，8家申報創(chuàng)業(yè)板，分別為山東博潤工業(yè)技術(shù)、蘇州設(shè)計研究院、鄭州光力科技、河南富耐克超硬材料、安徽華騏環(huán)保科技、深圳市宏電技術(shù)、廣州萬孚生物技術(shù)、山東國信環(huán)境系統(tǒng)；其余6家申請主板（含中小板）的企業(yè)為江蘇賽福天鋼索、千禾味業(yè)食品、江蘇利田科技、湖南麗臣實業(yè)、珠海威絲曼服飾、廈門瑞爾特衛(wèi)浴科技。
管層已相繼推出五大措施疏導(dǎo)分流在審IPO企業(yè)，包括引導(dǎo)企業(yè)場外掛牌、降低H股IPO門檻、財務(wù)打假刷掉不合格企業(yè)等五項。業(yè)內(nèi)人士指出，相關(guān)舉措將推動在審企業(yè)在一年內(nèi)分流，其中，創(chuàng)業(yè)板排隊企業(yè)受到的影響最大，撤回申報資料的企業(yè)數(shù)量或達(dá)三成。
829家！這是截至2012年12月27日A股首發(fā)募股（IPO）在審待發(fā)企業(yè)的數(shù)量。
另據(jù)證券時報記者掌握的各家保薦機構(gòu)儲備項目信息顯示，如若IPO“堰塞湖”現(xiàn)象不能得到及時疏導(dǎo)，這一數(shù)字則很可能在短時間內(nèi)突破1000。
1000家IPO在審待發(fā)企業(yè)是一個什么樣的概念呢？按照2011年A股IPO平均9.86億元的募資額計算，屆時將有近萬億元的IPO融資預(yù)期高懸在A股之上。這對羸弱的A股市場而言，無疑是災(zāi)難性的。
那么，該如何對IPO“堰塞湖”進行有效“泄洪”呢？記者認(rèn)為，目前至少有6種現(xiàn)實可行的解決方案可供選擇。
基于國內(nèi)多層次資本市場的發(fā)展戰(zhàn)略，將A股IPO排隊企業(yè)向新三板進行分流堪稱是最優(yōu)的解決方案。
來自國內(nèi)多家頂尖保薦機構(gòu)的建議顯示，“在目前800余家排隊企業(yè)中，可將其中300家暫時分流至新三板掛牌，300家留在目前的A股發(fā)行通道中繼續(xù)履行發(fā)審程序，剩余200余家資質(zhì)較差的企業(yè)可對其IPO申請進行勸退或否決�！�
12月28日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于做好首次公開發(fā)行股票公司2012年度財務(wù)報告專項檢查工作的通知》，要求本次檢查特別關(guān)注擬上市企業(yè)12項粉飾或操縱利潤的情形。
在目前的時點上，這是一個異乎尋常的政策信號：監(jiān)管部門非常有可能通過本輪財務(wù)檢查，來確定IPO排隊企業(yè)分流的具體方案。那些存在粉飾或操縱財報的擬上市企業(yè)或?qū)⑹潜惶蕴膶ο�；那些年報利潤下滑較為嚴(yán)重的企業(yè)極有可能被分流至新三板掛牌；而那些財報較為干凈、具備持續(xù)盈利能力的公司將被保留至目前的發(fā)審體系內(nèi)。
在一個成熟的分流方案中，那些被分流至新三板的企業(yè)未來仍有機會向創(chuàng)業(yè)板或主板進行轉(zhuǎn)板。記者建議，可將分流至新三板的排隊企業(yè)考察期定為1年。1年以后，如若企業(yè)依然展現(xiàn)出較強的盈利能力，那么將允許其轉(zhuǎn)板；反之則繼續(xù)留在新三板。
第二種解決方案是加快以券商為主導(dǎo)的OTC（柜臺交易）市場建設(shè)，并將IPO排隊企業(yè)分流至各家保薦機構(gòu)所屬的OTC市場掛牌，待時機成熟時再進行轉(zhuǎn)板。
不過，由于目前國內(nèi)僅有西南證券（600369）一家券商旗下?lián)碛蠴TC市場，因此該方案可能耗時較長。但放在一個更長的時間段來看，該方案亦符合多層次資本市場體系建設(shè)的戰(zhàn)略。
第三種方案是向海外資本市場“泄洪”，即鼓勵和支持企業(yè)赴海外上市。證監(jiān)會日前發(fā)布了《關(guān)于股份有限公司境外發(fā)行股票和上市申報文件及審核程序的監(jiān)管指引》，取消了此前“凈資產(chǎn)不少于4億元人民幣，上一年稅后利潤不少于6000萬元人民幣”等財務(wù)門檻，僅要求上市企業(yè)符合上市地監(jiān)管要求即可。
上述政策的出臺大幅降低了內(nèi)地企業(yè)境外上市的門檻和復(fù)雜程度。但由于目前海外中國概念股頻遭做空機構(gòu)襲擊，一些上市地比如美國、新加坡等掀起了一股中概股私有化的浪潮。在此情形下，目前800余家IPO排隊企業(yè)以及數(shù)千家處于上市輔導(dǎo)階段的企業(yè)中究竟有多少家愿意逆勢赴境外上市尚屬未知。據(jù)記者來自于保薦機構(gòu)及其他中介機構(gòu)的信息顯示，大多數(shù)擬上市企業(yè)不愿意擅改上市地，A股上市的愿望依舊非常強烈。
第四種方案是將目前800余家IPO排隊企業(yè)進行封閉審核，發(fā)審部門在未來一段時間內(nèi)不再接受IPO材料申請，直至IPO排隊企業(yè)數(shù)量回到一個正常的數(shù)字。
記者認(rèn)為，在目前國內(nèi)經(jīng)濟面臨較大下行壓力的環(huán)境下，這是一個不錯的解決方案。投行業(yè)務(wù)中有一個簡單的邏輯便是，在整體經(jīng)濟較差的環(huán)境中，一些財務(wù)壓力較大的企業(yè)將更有沖動通過包裝、造假等手段去冒險闖關(guān)上市。通過“封閉審核”，雖然會令一些質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)延緩A股上市機會，但同時也避免了更多的企業(yè)去進行道德冒險。
第五種方案是提高在審企業(yè)的財務(wù)門檻，同時以更加嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)審核企業(yè)的規(guī)范性事項，此外為質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)提供綠色審核通道。這種方案亦可稱為“有保有控”，堪稱公平有效。如果該方案得以實施，未來IPO發(fā)審?fù)ㄟ^率將會大幅降低，但二級市場上市公司的整體質(zhì)量將會得以提升。
第六種方案則是暫停IPO，同時對現(xiàn)有800余家排隊企業(yè)的融資需求進行政策支持，比如鼓勵并支持這些排隊企業(yè)通過發(fā)行企業(yè)債、資產(chǎn)支持票據(jù)（ABS）、中票、短期融資券等進行融資。待國內(nèi)經(jīng)濟好轉(zhuǎn)之后，重啟新股發(fā)行窗口。
監(jiān)管部門曾于2008年實施過此種方案。彼時全球金融危機肆虐，國內(nèi)經(jīng)濟亦承受較大壓力，監(jiān)管部門于2008年下半年暫停了IPO審核，直至2009年下半年經(jīng)濟復(fù)蘇才重啟IPO。事實證明，這種策略可操作性較強。
不過，一旦IPO暫停，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的各個機構(gòu)將會面臨比2008年更加嚴(yán)峻的經(jīng)營壓力，比如保薦機構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、IPO咨詢公司、財經(jīng)公關(guān)公司等。前兩年A股IPO的火爆令這些機構(gòu)大舉招兵買馬，IPO一旦暫停勢必將導(dǎo)致這些機構(gòu)大幅裁員。因此，暫停IPO雖然是解決IPO堰塞湖行之有效的方案，卻并非最優(yōu)的方案。
管層已相繼推出五大措施疏導(dǎo)分流在審IPO企業(yè)，包括引導(dǎo)企業(yè)場外掛牌、降低H股IPO門檻、財務(wù)打假刷掉不合格企業(yè)等五項。業(yè)內(nèi)人士指出，相關(guān)舉措將推動在審企業(yè)在一年內(nèi)分流，其中，創(chuàng)業(yè)板排隊企業(yè)受到的影響最大，撤回申報資料的企業(yè)數(shù)量或達(dá)三成。
[ 證監(jiān)會對IPO財務(wù)核查加碼，震懾力度很大，將迫使多家不符合上市要求的在會企業(yè)主動退出擬IPO的隊伍，是疏解目前IPO“堰塞湖”的一個重要途徑 ]
在2012年的最后幾個工作日，證監(jiān)會再施監(jiān)管重拳，對IPO財務(wù)核查加碼，啟動首發(fā)公司財務(wù)會計信息專項檢查工作。
業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此舉震懾力度很大，將迫使多家不符合上市要求的在會企業(yè)主動退出擬IPO的隊伍，是疏解目前IPO“堰塞湖”的一個重要途徑。
12月28日，證監(jiān)會網(wǎng)站披露公告稱，《關(guān)于做好首次公開發(fā)行股票公司2012年度財務(wù)報告專項檢查工作的通知》（下稱“通知”）于近日正式發(fā)布。
該通知指出，為強化和狠抓首發(fā)公司財務(wù)會計信息披露質(zhì)量，檢查中介機構(gòu)勤勉盡責(zé)情況，證監(jiān)會擬于近期對IPO在審企業(yè)的財務(wù)報告集中開展專項檢查工作。專項檢查工作要求在審企業(yè)及有關(guān)中介機構(gòu)均應(yīng)自我檢查，在此基礎(chǔ)上，中國證監(jiān)會組織抽查，重點檢查保薦機構(gòu)及會計師事務(wù)所的盡責(zé)履職情況。
通知要求各保薦機構(gòu)、會計師事務(wù)所要特別關(guān)注發(fā)行人是否存在自我交易、關(guān)聯(lián)方代為支付成本費用、與利益群體（保薦機構(gòu)、PE機構(gòu)等及關(guān)聯(lián)方）發(fā)生交易往來、體外資金支付貨款、壓低員工薪金、調(diào)控期間費用等十二項粉飾或操縱利潤情形，并要求各中介機構(gòu)在自查報告中逐項說明對各項財務(wù)問題的落實情況、核查過程和核查結(jié)論，并明示具體核查人員、核查時間、核查方式、獲取證據(jù)等內(nèi)容。自查報告于2013年3月31日前補充年報同時一并報送證監(jiān)會。
“該通知威力不小，會對目前的800多家IPO排隊企業(yè)造成巨大沖擊�！币晃槐Ｋ]代表人對此解讀表示，這是證監(jiān)會首次把當(dāng)前常見的12種粉飾操縱利潤的具體操作手法明確公示出來，這也擊碎了一些在會企業(yè)試圖財務(wù)“造假”蒙混過關(guān)的念頭，預(yù)計會有批量的企業(yè)退出等待上市的隊伍。
根據(jù)證監(jiān)會 披露的首發(fā)申報企業(yè)情況，截至12月27日，在審待發(fā)企業(yè)已達(dá)846家，上周新增初審企業(yè)9家。
證監(jiān)會在通知中也特別強調(diào)專項檢查的責(zé)任追究機制，在檢查中發(fā)現(xiàn)存在嚴(yán)重執(zhí)業(yè)質(zhì)量問題的，將轉(zhuǎn)相關(guān)監(jiān)管部門依法處理；發(fā)現(xiàn)財務(wù)造假、利潤操縱等明確線索的，將轉(zhuǎn)稽查部門做進一步調(diào)查；涉嫌犯罪的，將依法移送司法機關(guān)，追究刑事責(zé)任。發(fā)行人不配合中介機構(gòu)實施核查，提供虛假財務(wù)資料的，一經(jīng)初步查實，將依法移送立案稽查。
“在今年的歷次保代培訓(xùn)班上，證監(jiān)會都已對此敲響警鐘�！庇型缎腥耸肯蛴浾弑硎荆绕涫窃�12月初的年度最后一次保薦代表人培訓(xùn)班上，發(fā)行部人士指出，目前中小企業(yè)經(jīng)營壓力大，在審企業(yè)注水和造假的沖動很大，保薦代表人更要勤勉盡責(zé)，包括核查其他中介機構(gòu)的意見，否則即使撤材料也可能追究責(zé)任。
投行人士也認(rèn)為，此舉也將推動多層次資本市場的建設(shè)，不符合主板和創(chuàng)業(yè)板上市要求的企業(yè)在撤回后或?qū)⒔枇τ谛氯褰鉀Q融資問題。
管層已相繼推出五大措施疏導(dǎo)分流在審IPO企業(yè)，包括引導(dǎo)企業(yè)場外掛牌、降低H股IPO門檻、財務(wù)打假刷掉不合格企業(yè)等五項。業(yè)內(nèi)人士指出，相關(guān)舉措將推動在審企業(yè)在一年內(nèi)分流，其中，創(chuàng)業(yè)板排隊企業(yè)受到的影響最大，撤回申報資料的企業(yè)數(shù)量或達(dá)三成。
傳聞之后，新浪終于宣布了在人事和架構(gòu)上的調(diào)整，而這可能是又一個新的資本運作的開始。
近日，新浪官方宣布了對組織架構(gòu)和人事的調(diào)整計劃。其中，新浪門戶業(yè)務(wù)由新浪COO杜紅全面負(fù)責(zé)。
而微博則成為與門戶并列的重點板塊，由原新浪無線副總裁王高飛負(fù)責(zé)。在此之下，新浪原無線事業(yè)部的移動微博產(chǎn)品、技術(shù)團隊，及原微博商業(yè)化產(chǎn)品、技術(shù)團隊，將并入微博板塊。
針對該調(diào)整，新浪官方對《第一財經(jīng)日報》表示，新浪將根據(jù)2013年的戰(zhàn)略，把業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向“移動為先”，在公司資源上向移動業(yè)務(wù)傾斜。
此前已有新浪內(nèi)部人士對記者透露，之所以進行調(diào)整，是因為新浪要將微博作為重要的移動互聯(lián)網(wǎng)入口來打造。華興證券董事總經(jīng)理溫天立也認(rèn)為，盡管新浪微博的用戶數(shù)增長率較去年已出現(xiàn)下滑，但移動入口仍將是新浪微博新的戰(zhàn)略樞紐。目前，新浪已有超過60％的微博流量來自移動端，而移動入口戰(zhàn)略也將為新浪的估值起到拉升作用。
基于此，新浪打破了多年來以終端和職能劃分的網(wǎng)狀業(yè)務(wù)和組織架構(gòu)，將目前主要的業(yè)務(wù)劃分為門戶和微博兩大板塊。而兩大板塊又同時包括移動和PC端業(yè)務(wù)，并擁有各自的產(chǎn)品、技術(shù)和運營團隊，同時又與商業(yè)化相結(jié)合。
但雅虎中國原CEO謝文對記者表示，此項調(diào)整更像是以資本運作為出發(fā)點，而非以業(yè)務(wù)作為首要方向的戰(zhàn)略考量。
謝文認(rèn)為，新浪采取“雙寡頭”的管理模式，并無助于讓微博這種社交化的新興互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品模式來改造傳統(tǒng)的門戶模式，而更像是為微博未來獨立上市的資本拆分所做的鋪墊。
在這種管理模式下，由于新浪門戶與微博更趨向于獨立化的考核與運作，是否有助于兩者廣告的協(xié)同也讓業(yè)內(nèi)疑問。而微博與門戶在廣告業(yè)務(wù)上“左右互搏”的現(xiàn)象，曹國偉在今年第三季度的財報電話會議上已有提出。
事實上，曹國偉早已就新浪微博的“獨立化”進行了布局。2010年8月9日，新浪通過注冊北京微夢創(chuàng)科網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司，將新浪微博業(yè)務(wù)注入。同年9月，曹國偉等6名新浪高管用于MBO的殼公司New Wave開始減持。
截至目前，New Wave減持新浪股份至少在4筆以上，除早期用于償還MBO時的籌款外，其余減持或用于向微博殼公司的資本轉(zhuǎn)移。據(jù) 資料，New Wave目前僅持有4.8％的新浪股份，從MBO時的第一大股東已淪為第四。
一名內(nèi)部人士對記者表示，曹國偉目前的重心在尋找新浪微博的商業(yè)化以及微博IPO的運作。一名投資人士也對該說法持肯定態(tài)度，他表示，目前新浪微博的市場估值在30億美元左右，如果能增強其在移動入口的平臺性，并體現(xiàn)出本地化的商業(yè)價值，其估值有望翻番。
有業(yè)內(nèi)觀點認(rèn)為，如果要做大新浪微博的市場價值，新浪微博應(yīng)引入外部戰(zhàn)略投資者，通過戰(zhàn)略伙伴的引入，在移動入口流量及本地化商業(yè)服務(wù)方面予以補強。此外，該動作也有助于新浪管理層規(guī)劃新的股權(quán)池，在人事調(diào)整以及未來上市回報上做出平衡性的激勵。
管層已相繼推出五大措施疏導(dǎo)分流在審IPO企業(yè)，包括引導(dǎo)企業(yè)場外掛牌、降低H股IPO門檻、財務(wù)打假刷掉不合格企業(yè)等五項。業(yè)內(nèi)人士指出，相關(guān)舉措將推動在審企業(yè)在一年內(nèi)分流，其中，創(chuàng)業(yè)板排隊企業(yè)受到的影響最大，撤回申報資料的企業(yè)數(shù)量或達(dá)三成。
2012年，新股發(fā)行體制進行了新一輪改革。在行情低迷的背景下，投行面對著嚴(yán)峻的生存環(huán)境。IPO的暫緩發(fā)行、擁擠的再融資市場都對投行的生存提出了新的挑戰(zhàn)。但另一方面，在券業(yè)創(chuàng)新的大潮下，場外市場、資產(chǎn)證券化、中小企業(yè)私募債等新業(yè)務(wù)的推出，也為投行開拓了嶄新的市場。
站在歷史的轉(zhuǎn)折點，危機與機遇并存。諸如：“新股發(fā)行體制如何進一步深化改革”、“IPO堰塞湖如何解決”、等一系列問題，已成為業(yè)界關(guān)注的焦點。
在此，我們以圓桌論壇的形式，邀請了華泰聯(lián)合證券總裁劉曉丹、廣發(fā)證券（000776）副總裁歐陽西、平安證券總經(jīng)理助理周強（主管投行業(yè)務(wù)）、華林證券副總裁龔寒汀、招商證券（600999）投資銀行總部總經(jīng)理謝繼軍和銀河證券首席經(jīng)濟學(xué)家左小蕾，共同探討這些焦點議題。
《21世紀(jì)》：今年進行了一系列的新股發(fā)行制度改革，這些改革對目前的IPO生態(tài)產(chǎn)生了哪些影響？對于投行業(yè)務(wù)又帶來了哪些變革？
劉曉丹：對于投行來說，風(fēng)險控制能力將成為發(fā)展的關(guān)鍵。投行價值創(chuàng)造鏈條將逐步發(fā)生重大變化，承銷能力將會成為衡量券商投行實力的重要因素。
歐陽西：過去的投行業(yè)務(wù)重心在承攬和承做，對估值和銷售無需要太多的關(guān)注。但新股發(fā)行體制改革以來，已經(jīng)出來了幾單終止發(fā)行的案例，隨著市場化的推進，發(fā)行失敗和包銷的案例會進一步增多，這對投行的綜合運營能力提出了更大的挑戰(zhàn)，投行的核心競爭力會隨之變化，投行的價值鏈將會往銷售端延伸。
龔寒汀：在發(fā)行制度改革之下，IPO關(guān)注重點和投行在IPO業(yè)務(wù)應(yīng)具備的核心競爭力，已從側(cè)重審核、側(cè)重過會、寫招股書、制作申報材料，轉(zhuǎn)向了盡職核查能力、信息披露水平，轉(zhuǎn)向了IPO能不能順利發(fā)行、以什么樣的價格發(fā)行？證券公司有多大承銷實力和銷售團隊？有多強的新股估值定價能力？有多少銷售渠道覆蓋和控制力度？這些都將對IPO生態(tài)、投行發(fā)展路徑產(chǎn)生影響。
謝繼軍：改革直接影響是IPO融資額下降，投行承銷收入下降，回歸沒有超募前的初始狀態(tài)。對投行要求是要業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元化，IPO和非IPO業(yè)務(wù)齊頭并進，增加創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入，發(fā)展債券業(yè)務(wù)。
《21世紀(jì)》：目前排隊IPO企業(yè)積壓數(shù)量已經(jīng)超過了800家，面對這一難題，您認(rèn)為應(yīng)如何解決？有業(yè)內(nèi)人士建議通過設(shè)立預(yù)備板、分流新三板以及批量發(fā)行等方式來解決，您如何看待這些建議？
劉曉丹：IPO堰塞湖問題的解決需要多管齊下，短期和中長期措施相結(jié)合。新股發(fā)行批文應(yīng)正常發(fā)放，可以減速，但不宜暫停。其次，通過年底企業(yè)年報數(shù)據(jù)的披露和財務(wù)專項檢查，將粉飾業(yè)績的擬上市企業(yè)自動淘汰，有效減少排隊企業(yè)數(shù)量。另外，需要進一步加快新三板以及區(qū)域股權(quán)市場的建設(shè)，放寬債券融資渠道，建立多層次的資本市場來吸納企業(yè)的上市和融資需求。
預(yù)備板的設(shè)置并不能迅速減少目前在審的IPO排隊企業(yè)數(shù)量壓力，只是減少了以后新加入排隊企業(yè)的數(shù)量預(yù)期，延長了對企業(yè)的業(yè)績考察期，沒有必要新設(shè)板塊來規(guī)范。
歐陽西：不應(yīng)該根據(jù)二級市場的繁榮或低迷來調(diào)控一級市場的新股發(fā)行。市場下跌的根本原因還是在估值的調(diào)整。如浙江世寶（002703），發(fā)行價夠低，但由于二級市場炒作問題，在A股和H股市場出現(xiàn)了較大價差。這種偏差的結(jié)果必然是A股投資者受損的機會更大。至于通過設(shè)立預(yù)備板、分流新三板等方式來解決，是值得考慮的選擇之一。但要設(shè)計好預(yù)備板的功能、與交易所的轉(zhuǎn)板機制和流程，同時要尊重發(fā)行人或公司的選擇，不能采取強制或一刀切的做法。
周強：要鼓勵發(fā)行方式創(chuàng)新，同時拓寬擬上市公司的融資渠道。增加更多類似“中小企業(yè)私募債”的創(chuàng)新企業(yè)融資品種。擬上市公司可以先通過發(fā)行私募債券的方式提前對接資本市場，同時賦予債券投資者一定的優(yōu)先認(rèn)股權(quán)，相當(dāng)于變相的券商自主配售，促進資本市場有效性提升。
龔寒�。何覀�人考慮可以從三個方面著手：一是讓保薦機構(gòu)自查，將那些因經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)波動而導(dǎo)致業(yè)績下滑，或者是因自身發(fā)生重大變化情形，不再符合上市條件的擬上市公司主動申請撤回；二是讓某一類符合上市條件，希望成為規(guī)范運作的上市公司，但又沒有特別迫切融資需求的擬上市公司，加快審核，盡早在交易所掛牌或在“新三板”掛牌，但不融資，經(jīng)過一段時間后，可以申請發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、公司債或定向增發(fā)等；運行更長時間后，可根據(jù)實際情況啟動各種類型的再融資。三是對那些確有融資需求的擬上市公司，正常推進審核，在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板三個板塊發(fā)行，一年內(nèi)消化完畢，對市場應(yīng)無較大沖擊。一旦明年市場走好，新股又會供不應(yīng)求。
謝繼軍：新三板批量上市是解決過高估值和審核積壓最好的辦法，但前提是要擠干這些排隊企業(yè)的財務(wù)水分。
左小蕾：新股價格應(yīng)該由風(fēng)險來定價，而不是供求來定價。因此，暫停IPO發(fā)行，這種改變供求關(guān)系的行為是沒有道理的。分流新三板和預(yù)備板的做法也是不提倡的。更多層次的行政門檻容易滋生更多的腐敗。 管層已相繼推出五大措施疏導(dǎo)分流在審IPO企業(yè)，包括引導(dǎo)企業(yè)場外掛牌、降低H股IPO門檻、財務(wù)打假刷掉不合格企業(yè)等五項。業(yè)內(nèi)人士指出，相關(guān)舉措將推動在審企業(yè)在一年內(nèi)分流，其中，創(chuàng)業(yè)板排隊企業(yè)受到的影響最大，撤回申報資料的企業(yè)數(shù)量或達(dá)三成。
《21世紀(jì)》：業(yè)內(nèi)對于新股定價超越25％行業(yè)市盈率，需要進一步說明；再融資取消折扣等發(fā)行政策，存在較大的爭議。您如何看待？這些措施是否控制了高發(fā)行價等問題？
劉曉丹：新股發(fā)行市盈率的整體降低并不等同于合理定價。發(fā)行人和主承銷商對觸及“25％”紅線后的諸多事項具有不確定性的擔(dān)憂。因此，發(fā)行人和主承銷商更加傾向于規(guī)避“25％”規(guī)則。這導(dǎo)致部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)在受投資者熱捧的情況下，受制于行業(yè)市盈率而不得不低價發(fā)行，導(dǎo)致定價錯誤，從而出現(xiàn)一級市場低價發(fā)行、二級市場瘋狂爆炒的現(xiàn)象。建議適當(dāng)簡化或明確優(yōu)質(zhì)高估值發(fā)行人的定價報備程序，促進資本市場價格的有效發(fā)現(xiàn)和資源的合理配置。
歐陽西：上述措施一定程度上控制了高發(fā)行價。但目前行業(yè)分類過粗，不能很好適應(yīng)細(xì)分行業(yè)的估值情況。新股發(fā)行制度改革的成敗不能以發(fā)行價格高低為評判標(biāo)準(zhǔn)，完全市場化才是其改革的大方向。
目前不管非公開發(fā)行還是公募增發(fā)，現(xiàn)行政策對其發(fā)行價格做了硬性的規(guī)定。從過去幾年的實踐來看，這些政策是存在瑕疵的。建議再融資政策參照境外成熟市場，放松定價管制，選擇市場化的方式。
龔寒汀：新股發(fā)行定價沒有規(guī)定不得超越25％行業(yè)市盈率，只是要求達(dá)到該標(biāo)準(zhǔn)的，信息披露義務(wù)增強，需要發(fā)行人和承銷商對定價的合理性做更多的說明。公開增發(fā)的折扣本身很少，而且它是發(fā)行底價，即不低于此價格，一旦市場追捧，折扣會更少。這都是由市場決定的，而不是由行政調(diào)控能完全左右的。而監(jiān)管部門要做的事，則是放松行政監(jiān)管，加強交易行為監(jiān)管，懲處內(nèi)幕交易，促進市場參與者歸位盡責(zé)，強化發(fā)行人的信息披露、強化中介機構(gòu)的誠信執(zhí)業(yè)。
謝繼軍：如果用亂世需用重典的觀點來看，25％的上限有必要，在有太多市場性問題的時候，階段性的措施有必要。
左小蕾：監(jiān)管層要做的是保證企業(yè)信批的真實性，而交易價格應(yīng)該由風(fēng)險博弈來決定。要限制價格存在的泡沫，應(yīng)該加強上市企業(yè)的風(fēng)險披露，同時要求投行披露完整的定價過程。
《21世紀(jì)》：在投行的各項創(chuàng)新業(yè)務(wù)中，哪些業(yè)務(wù)是未來發(fā)展的重點方向？市場空間和市場前景如何？機會在哪里？
劉曉丹：未來固定收益類業(yè)務(wù)將會成為新的利潤增長點，特別是私募債、非金融企業(yè)債券融資工具等出現(xiàn)。并購重組也將成為投行專業(yè)化和差異化競爭的重要領(lǐng)域。最近幾年，投行也開始借助信托、銀行理財?shù)韧ǖ溃趥鹘y(tǒng)牌照類業(yè)務(wù)外，嘗試各種模式給客戶融資。上述兩類業(yè)務(wù)已成為部分投行新的重要利潤增長點。
歐陽西：固定收益類業(yè)務(wù)、場外市場業(yè)務(wù)及并購業(yè)務(wù)是投行業(yè)務(wù)的未來發(fā)展方向。固定收益類業(yè)務(wù)方面，包括資產(chǎn)證券化及中票短融承銷業(yè)務(wù)。在場外市場掛牌的企業(yè)將在股份轉(zhuǎn)讓、定向增發(fā)、做市商收入方面給券商提供更多的業(yè)務(wù)空間。
周強： 再融資、并購等業(yè)務(wù)具備廣闊的發(fā)展前景。在產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)模式下，IPO業(yè)務(wù)僅為投行業(yè)務(wù)的發(fā)端，目的是引進基礎(chǔ)資產(chǎn)，更重要的是為客戶提供“圍繞其價值實現(xiàn)和被資本市場發(fā)現(xiàn)”為中心的多種服務(wù)。
龔寒汀：投行的創(chuàng)新會體現(xiàn)在幾個方面：一方面是業(yè)務(wù)涵蓋面的擴大，將由傳統(tǒng)的IPO、再融資，轉(zhuǎn)向收購兼并、產(chǎn)業(yè)整合、債權(quán)類融資、資產(chǎn)證券化、新三板、場外交易市場等等；另一方面是加大服務(wù)深度與廣度，以證券公司的其它創(chuàng)新業(yè)務(wù)，整合公司資源，滿足客戶需求。
謝繼軍：并購，資產(chǎn)證券化是發(fā)展重點。這兩個創(chuàng)新都有市場基礎(chǔ)，也有現(xiàn)實大量的需求。
左小蕾：資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)需要警惕。從海外的經(jīng)驗來看，這類衍生品并不創(chuàng)造價值，而且風(fēng)險很大，投行過度重視這類業(yè)務(wù)容易產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險。創(chuàng)新應(yīng)該圍繞著一級市場展開，同時做大二級市場，這樣既能服務(wù)實體經(jīng)濟，同時比衍生品的風(fēng)險低多了。
《21世紀(jì)》：在創(chuàng)新與改革的趨勢下，未來幾年投行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生什么樣的變化？行業(yè)格局又將如何重鑄？
劉曉丹：國內(nèi)投資銀行業(yè)由單一倚重賣方業(yè)務(wù)逐步向買方業(yè)務(wù)、賣方業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展將是大勢所趨，未來投資銀行核心競爭力將取決于對全業(yè)務(wù)鏈的把控能力。
只有具備股權(quán)融資、債券融資、并購業(yè)務(wù)多業(yè)務(wù)鏈協(xié)同發(fā)展的券商，才將具備真正的競爭實力。預(yù)計未來，資產(chǎn)證券化、股票收益權(quán)、資金池業(yè)務(wù)等為代表的非通道類業(yè)務(wù)會成為投行收入來源的重要一環(huán)。
歐陽西：以股權(quán)融資為主體，大力發(fā)展債券融資、并購以及其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)的“大投行”模式，及原來以項目為中心的運作模式轉(zhuǎn)向以客戶為中心的運作模式將是券商投行業(yè)務(wù)未來的主要方向。
券商未來的集中度將進一步提高，誰對變革更有預(yù)見性，誰對變革準(zhǔn)備得更充分，誰就能脫穎而出。
周強：投行業(yè)務(wù)模式從原來以審核導(dǎo)向為主的“紡錘形”，逐步向前、中、后端并重的“搟面杖形”轉(zhuǎn)變，研究、銷售兩方面能力越來越重要。投行的核心競爭力更重要的是價值發(fā)現(xiàn)者的作用發(fā)揮得如何。投行項目部門主要服務(wù)發(fā)行人，而銷售部門主要服務(wù)投資人，能較好地協(xié)調(diào)發(fā)行人和投資者關(guān)系的投行將會搶占制高點。
龔寒汀：創(chuàng)新驅(qū)動的市場環(huán)境將逐步形成各具特色的券商。但對任何一家券商經(jīng)營者來說，都需要思考三個問題：客戶從哪里來？產(chǎn)品從哪里來？運營體系如何組織？而對于這三個問題又需要結(jié)合市場認(rèn)知、治理結(jié)構(gòu)、管理文化、資本規(guī)模、人才結(jié)構(gòu)、客戶基礎(chǔ)、執(zhí)行能力等仔細(xì)考量。
謝繼軍：投行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)將會變?yōu)镮PO、并購、債券、再融資、ABS均衡分布，大券商會有更多的機會。外資投行在未來也會比現(xiàn)在以IPO為主的市場中獲得比現(xiàn)在更多的業(yè)務(wù)機會，因為并購等是他們的強項。 管層已相繼推出五大措施疏導(dǎo)分流在審IPO企業(yè)，包括引導(dǎo)企業(yè)場外掛牌、降低H股IPO門檻、財務(wù)打假刷掉不合格企業(yè)等五項。業(yè)內(nèi)人士指出，相關(guān)舉措將推動在審企業(yè)在一年內(nèi)分流，其中，創(chuàng)業(yè)板排隊企業(yè)受到的影響最大，撤回申報資料的企業(yè)數(shù)量或達(dá)三成。
證監(jiān)會擬于近期對IPO在審企業(yè)的財務(wù)報告集中開展專項檢查工作，以此促進相關(guān)企業(yè)提高信息披露質(zhì)量，打擊和預(yù)防財務(wù)造假和欺詐上市。
證監(jiān)會近日將正式發(fā)布的《關(guān)于做好首次公開發(fā)行股票公司2012年度財務(wù)報告專項檢查工作的通知》要求，各中介機構(gòu)在開展2012年年度財務(wù)資料補充和信息披露工作時，對首發(fā)公司報告期內(nèi)財務(wù)會計信息真實性、準(zhǔn)確性和完整性開展全面自查工作。值得關(guān)注的是，《通知》還明確本次專項檢查責(zé)任追究機制，堅決遏制虛假信息披露行為。
證監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，通過本次專項檢查，將促使保薦機構(gòu)、會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)勤勉盡責(zé)、審慎執(zhí)業(yè)，為提高財務(wù)信息披露質(zhì)量打下堅實基礎(chǔ)。自《通知》下發(fā)后，中介機構(gòu)仍未盡責(zé)履職的，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)并查證核實，將依法予以嚴(yán)懲。
證監(jiān)會副主席兼發(fā)行部主任姚剛表示，除了檢查在審企業(yè)之外，已經(jīng)上市的公司如果上市不久即出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑，且存在重大遺漏信息沒有披露的，證監(jiān)會也將追究發(fā)行人和中介機構(gòu)的責(zé)任。
市場分析人士表示，上述《通知》出臺，800多家排隊企業(yè)中將有不少公司自動出局。再加上要補充2012年財報，未來可能會掀起IPO撤退潮。
在終止IPO申請的企業(yè)中，一方面可能是因財務(wù)報表、家族關(guān)系等問題被迫終止，但也不排除部分公司自動撤銷，轉(zhuǎn)向其他融資渠道。而且在境外上市條件放寬、地方股權(quán)交易所興起以及新三板等快速擴容形勢下，可能會有更多的公司主動撤銷A股上市申請，其中創(chuàng)業(yè)板公司或成重點區(qū)域。據(jù)《新聞晨報》
管層已相繼推出五大措施疏導(dǎo)分流在審IPO企業(yè)，包括引導(dǎo)企業(yè)場外掛牌、降低H股IPO門檻、財務(wù)打假刷掉不合格企業(yè)等五項。業(yè)內(nèi)人士指出，相關(guān)舉措將推動在審企業(yè)在一年內(nèi)分流，其中，創(chuàng)業(yè)板排隊企業(yè)受到的影響最大，撤回申報資料的企業(yè)數(shù)量或達(dá)三成。
現(xiàn)在證監(jiān)會重點防范IPO財務(wù)造假，同時大量申請上市企業(yè)排隊成為堰塞湖。會計準(zhǔn)則上有一條叫做謹(jǐn)慎性原則，如果演繹到IPO過程中，不妨讓擬上市公司也采用謹(jǐn)慎性原則，或有收入不確認(rèn)，或有損失要計提，這樣將能有效擠出擬上市公司業(yè)績水分。
擬上市公司虛增利潤的手段很多，但比較常見的就是虛增收入、瞞報成本、降低高管薪酬等方法。假如管理層規(guī)定，上市公司高管如果薪酬過低，那么在計算利潤時要依據(jù)全部已上市公司平均高管薪酬水平測算，銷售收入簽訂合同未收到款的不予確認(rèn)收入，收到款沒交活的也不予確認(rèn)收入，權(quán)責(zé)發(fā)生制和收付實現(xiàn)制哪個業(yè)績差就采用哪個，哪個費用高就采用哪個。如此公布招股說明書，將能把擬上市公司粉飾業(yè)績的影響降至 ，對防范新股財務(wù)造假大有好處。
在北京進行過二手房交易的人都知道這樣一件事，房屋交易單價不是你想定多少就定多少，從而滿足交易者逃稅的需要。房產(chǎn)交易中心對一定區(qū)域內(nèi)的房地產(chǎn)價格都有一個 定價，如果交易雙方成交價過低，那么交稅將按照這個 成交價格確定。股市中也一樣，本欄曾經(jīng)說過蒙草抗旱（300355）高管上市前薪酬過低，可能引起虛增利潤的出現(xiàn)。如果管理層設(shè)定董事長的 薪酬計算標(biāo)準(zhǔn)為年薪200萬元，那么如果上市公司董事長的實際年薪低于這一標(biāo)準(zhǔn)，在IPO計算凈利潤時，也必須按照董事長年薪200萬元計算，以避免通過這一渠道虛增利潤。
各類采購成本、銷售價格也可以根據(jù)市場價設(shè)定一個 或者 限價，這就可以杜絕很多由合作單位配合虛增利潤的可能，此外銷售收入和利潤的確認(rèn)也要盡可能謹(jǐn)慎，簽了合同沒給錢的、給錢了沒干完活的，都不能在IPO時計算利潤。
謹(jǐn)慎性原則可能將會導(dǎo)致很多擬上市公司業(yè)績難看，甚至出現(xiàn)經(jīng)營虧損，但也正是這樣，才能給投資者篩選出真正值得長期投資的好公司，A股的投資價值將能重塑，長期牛市也必然會來臨。
管層已相繼推出五大措施疏導(dǎo)分流在審IPO企業(yè)，包括引導(dǎo)企業(yè)場外掛牌、降低H股IPO門檻、財務(wù)打假刷掉不合格企業(yè)等五項。業(yè)內(nèi)人士指出，相關(guān)舉措將推動在審企業(yè)在一年內(nèi)分流，其中，創(chuàng)業(yè)板排隊企業(yè)受到的影響最大，撤回申報資料的企業(yè)數(shù)量或達(dá)三成。
IPO在審企業(yè)近期將迎來證監(jiān)會的集中專項檢查。證監(jiān)會近日發(fā)布《關(guān)于做好首次公開發(fā)行股票公司2012年度財務(wù)報告專項檢查工作的通知》，劍指發(fā)行市場一直被詬病的財務(wù)信息失真、虛假及欺詐發(fā)行上市。市場分析人士認(rèn)為，證監(jiān)會此舉進一步規(guī)范上市公司質(zhì)量的同時，客觀上將打擊“粉飾”業(yè)績的公司，未能達(dá)標(biāo)的公司或?qū)⑼顺鯥PO隊伍。
重點檢查12項違規(guī)事項
據(jù)悉，《通知》特別關(guān)注發(fā)行人是否存在自我交易、關(guān)聯(lián)方代為支付成本費用等、與利益群體（保薦機構(gòu)、PE機構(gòu)等及關(guān)聯(lián)方）發(fā)生交易往來、體外資金支付貨款、壓低員工薪金、調(diào)控期間費用等十二項粉飾或操縱利潤情形。監(jiān)管層要求中介機構(gòu)在自查報告中逐項說明對各項財務(wù)問題的落實情況、核查過程和核查結(jié)論，并明示具體核查人員、核查時間、核查方式、獲取證據(jù)等內(nèi)容。自查報告將和2012年度財務(wù)資料同時送交給證監(jiān)會，報送截止時間是2013年3月31日。而在中介機構(gòu)自查基礎(chǔ)上，證監(jiān)會還將有針對性地進行檢查。
此外，監(jiān)管層還明確了專項檢查的責(zé)任追究機制。檢查中如發(fā)現(xiàn)存在嚴(yán)重執(zhí)業(yè)質(zhì)量問題的，將轉(zhuǎn)相關(guān)監(jiān)管部門依法處理；發(fā)現(xiàn)財務(wù)造假、利潤操縱等明確線索的，將轉(zhuǎn)稽查部門做進一步調(diào)查；涉嫌犯罪的，將依法移送司法機關(guān)，追究刑事責(zé)任。發(fā)行人不配合中介機構(gòu)實施核查，提供虛假財務(wù)資料的，一經(jīng)初步查實，將依法移送立案稽查。
客觀上減輕IPO排隊壓力
光大證券（601788）投資顧問周明稱，證監(jiān)會針對IPO在審企業(yè)的專項檢查，將對投資者形成一層保護。財務(wù)造假公司落網(wǎng)，更能保證上市公司質(zhì)量。對優(yōu)質(zhì)公司而言也將是利好。申銀萬國投資顧問李瑜認(rèn)為，監(jiān)管層此舉的主要目的是讓上市公司質(zhì)量得到規(guī)范。但客觀上將把業(yè)績粉飾的排隊公司剔除出IPO隊伍，一定程度上緩解IPO堰塞湖的壓力。達(dá)不到監(jiān)管層標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，更可能會轉(zhuǎn)向其他融資渠道，包括監(jiān)管層最近鼓勵的新三板等。
專項檢查會不會形成IPO企業(yè)撤退潮？周明稱，IPO在審企業(yè)專項財務(wù)檢查，對目前排隊IPO企業(yè)來說肯定存在影響。但對專項檢查的影響要客觀看待，根據(jù)歷年過會企業(yè)的考核情況看，財務(wù)造假的波及面不會過大。此外，近期IPO發(fā)審環(huán)節(jié)有放緩跡象，排隊企業(yè)積壓有800多家，加之年底需補交年報，不排除募資時間緊張的企業(yè)打“退堂鼓”。
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