原標(biāo)題：豆神教育：歷經(jīng)挫折，有望觸底回升

　　人們常說“失敗是成功之母”,套用在投資上就是“未經(jīng)挫折的公司,不值得長(zhǎng)期擁有。”有些困境反轉(zhuǎn)型的公司,可能帶來遠(yuǎn)超預(yù)期的回報(bào)。

　　一、困境反轉(zhuǎn):經(jīng)歷過挫敗,才會(huì)產(chǎn)生偉大的公司

　　投資大師彼得·林奇在《彼得林奇的成功投資》一書,將股票進(jìn)行了6種分類:緩慢增長(zhǎng)型、穩(wěn)定增長(zhǎng)型、快速增長(zhǎng)型、周期型、隱蔽資產(chǎn)型以及困境反轉(zhuǎn)型。

　　其中,困境反轉(zhuǎn)型股票是給彼得·林奇收益最多的股票類型,沒有之一。以佩恩中央鐵路公司為例,彼得林奇在書中這樣寫到:“這是一只藍(lán)籌股,有著輝煌歷史的公司,這是一個(gè)實(shí)力雄厚的企業(yè),它的破產(chǎn)讓人難以置信與無比震驚。整整一代投資者的信心都為之動(dòng)搖,但人們卻沒有想到在危險(xiǎn)中也隱藏著機(jī)會(huì),佩恩中央鐵路公司上演了一出令人震驚的簡(jiǎn)直不可思議的驚天大逆轉(zhuǎn)的好戲,從 點(diǎn)2年內(nèi)上漲了55倍。”

　　今天,我們來分析一個(gè)處目前處于困境之中,但是前景十分光明的企業(yè):豆神教育。

　　二、現(xiàn)狀分析:疫情沖擊影響較大

　　豆神教育原名為立思辰,最初的業(yè)務(wù)為提供辦公系統(tǒng)服務(wù)。2013年開始,立思辰通過不斷并購切入到教育行業(yè)。2018年,立思辰出資4.81億元收購了中文未來51%的股份,并且于當(dāng)年全資控股了中文未來,2020年 “立思辰”更名為“豆神教育”。

　　中文未來是有著“竇神”稱呼的竇昕于2015年創(chuàng)辦的公司。如今,隨著這筆收購的完成,作為一手創(chuàng)辦了大語文教育體系的竇昕,也順理成章地成為了豆神教育的掌舵人,專門負(fù)責(zé)上市公司核心業(yè)務(wù)——大語文業(yè)務(wù)。

　　僅從股價(jià)圖上就能看到,公司目前遇到了麻煩,現(xiàn)在依然處于困境之中:2020年7月創(chuàng)下更名以來的高點(diǎn)26.75元,隨后開始漫漫下跌之旅。

　　背后的原因主要有三點(diǎn):

　　第一點(diǎn)是業(yè)績(jī)不及預(yù)期

　　據(jù)豆神教育發(fā)布的2020年半年報(bào)顯示,去年上半年,公司營(yíng)收7.13 億元,同比下滑21.00%,凈利潤(rùn)-0.97億元,同比下降448.61%,扣非后歸母凈利潤(rùn)-1.07億元,同比下降386.62%。

　　對(duì)此公司曾解釋“受新型冠狀病毒疫情影響,北京地區(qū)學(xué)校二季度繼續(xù)停課,除大語文之外的教育信息化業(yè)務(wù)大量集中于北京,仍處于暫時(shí)停滯的狀態(tài),導(dǎo)致公司收入和凈利潤(rùn)大幅下降。”——而此前大家普遍預(yù)期,隨著疫情得到控制、各地陸續(xù)復(fù)工復(fù)課,公司業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)有所恢復(fù),因此產(chǎn)生了較大的預(yù)期差。

　　不過,好消息是。根據(jù)今晚豆神教育剛剛發(fā)布2020年度業(yè)績(jī)預(yù)告,公司的經(jīng)營(yíng)情況已經(jīng)有明顯改善,預(yù)計(jì)2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20億元-21億元;其中公司核心戰(zhàn)略大語文業(yè)務(wù)收入高速增長(zhǎng),主營(yíng)大語文業(yè)務(wù)的全資子公司中文未來收入約6.23億元,同比增長(zhǎng)42%;其中四季度實(shí)現(xiàn)收入2.98億元,較2019年同期增長(zhǎng)125%。

　　第二點(diǎn)是公司“甩賣資產(chǎn)”,引發(fā)質(zhì)疑

　　去年9月8日,豆神教育公告稱,全資子公司擬以2.5億元價(jià)格出售子公司江南信安100%股權(quán)。而這筆資產(chǎn)是,立思辰(豆神教育前身)2016年時(shí)以4.04億元的交易金額購買得來的,因此被市場(chǎng)質(zhì)疑有“高買低賣”。

　　第三點(diǎn)是,商譽(yù)減值壓力大

　　前幾年,豆神教育進(jìn)行多次并購從而實(shí)現(xiàn)快速做大做強(qiáng),然而由于疫情的沖擊,公司業(yè)績(jī)的下滑,公司商譽(yù)減值的壓力加大。不過,此前豆神教育表示,公司已充分意識(shí)到潛在的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn),并從收購源頭開始控制風(fēng)險(xiǎn),并在2018年度、2019年度已計(jì)提部分商譽(yù)減值。截至2020年9月30日,公司賬面商譽(yù)金額為286,154.65萬元,占公司合并報(bào)表口徑總資產(chǎn)的比例為38.48%。

　　根據(jù)今晚的公告,豆神教育在年末對(duì)出現(xiàn)減值跡象的子公司進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試,初步測(cè)試結(jié)果顯示,該公司需要計(jì)提的商譽(yù)減值約在17億-21億元間,這將導(dǎo)致公司的歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為虧損19.8億元-24.66億元,扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)虧損20.11億元–24.9,1億元。

　　三、前景展望:公司或已觸底 前景看好

　　首先,公司所處賽道好。

　　教育是一個(gè)非常好的行業(yè),中國(guó)人歷來有“萬般皆下品,唯有讀書高”論調(diào),在教育競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈的時(shí)代背景下,中國(guó)家長(zhǎng)為了子女教育的付出達(dá)到讓全世界瞠目結(jié)舌的水平。2016年,匯豐發(fā)布的全球調(diào)查報(bào)告《教育的價(jià)值:未來的基礎(chǔ)》顯示,82%的中國(guó)家長(zhǎng)已經(jīng)做好為孩子的成功做出犧牲的準(zhǔn)備,超過三分之一的中國(guó)父母已經(jīng)完全喪失了自己的個(gè)人時(shí)間。

　　除了無法計(jì)量的時(shí)間、精力成本,中國(guó)父母付出金錢成本也讓人咋舌,前程無憂發(fā)布的《2019年國(guó)內(nèi)家庭子女教育投入調(diào)查》顯示,38.8%的受訪家庭用于子女教育的投入占家庭年收入的2-3成,其次為22.9%的受訪家庭占1-2成。

　　匯豐調(diào)查還顯示,在私人輔導(dǎo)方面,63% 的家長(zhǎng)曾經(jīng)或現(xiàn)在正在給孩子進(jìn)行私人補(bǔ)習(xí)。中國(guó)有93% 的父母給孩子請(qǐng)私人輔導(dǎo),排在世界首位。而這給教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)提供了廣闊的市場(chǎng)。

　　其次,疫情或?qū)е鹿┙o出清,龍頭企業(yè)受益。

　　2020年,新冠疫情對(duì)教育培訓(xùn)產(chǎn)業(yè)造成了前所未有的沖擊,據(jù)平安證券研報(bào)數(shù)據(jù),2020年已經(jīng)有30%的教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)倒閉,還有60%的機(jī)構(gòu)處于生存邊緣。供給側(cè)出清,但是需求卻并沒有減少,結(jié)果就是頭部10%的企業(yè)受益,得到高速增長(zhǎng)。

　　而伴隨著不斷有機(jī)構(gòu)跑路的消息,家長(zhǎng)們?cè)谶x擇機(jī)構(gòu)時(shí)也會(huì)更加謹(jǐn)慎,可以預(yù)見未來中小機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金流和利潤(rùn)空間將被進(jìn)一步掠奪,市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步向龍頭集中。

　　而這一點(diǎn)在數(shù)據(jù)上已經(jīng)得到初現(xiàn)端倪,以豆神教育旗為例,今年上半年,公司報(bào)名學(xué)生人次為11.66萬人,比上年同期增長(zhǎng)70.90%;當(dāng)期累計(jì)在讀學(xué)生人次為11.74萬人,比上年同期增長(zhǎng)126.59%。2020年9月,各地陸續(xù)恢復(fù)線下教學(xué)后,公司大語文業(yè)務(wù)迅速恢復(fù), 2020年四季度,中文未來實(shí)現(xiàn)收入2.98億元,較2019年同期增長(zhǎng)125%,說明公司在基本恢復(fù)正常教學(xué)后,營(yíng)收方面展現(xiàn)出了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。

　　除此以外,我們知道一般來說一二城市的教師資源和教學(xué)水平要高于二三線城市,二三線城市要高于四五線城市。而以往,新東方、學(xué)而思、豆神教育主要布局都在一二線城市,幾乎沒有涉足三四五線城市。但是,由于疫情的影響,在線教育出現(xiàn)高速發(fā)展,使得教育資源差異受地域的影響下降,三四五線城市的父母?jìng)儼l(fā)現(xiàn)可以通過在線教育產(chǎn)品讓孩子接觸到更好的教學(xué)質(zhì)量,同時(shí)由于三四五線城市本地教培機(jī)構(gòu)實(shí)力較弱,線上轉(zhuǎn)化能力基本為零,這等于幫豆神教育這些一線城市龍頭企業(yè)打開了市場(chǎng)。

　　第三,公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有望緩解,助企業(yè)熬過寒冬

　　由于上半年疫情,豆神教育的現(xiàn)金也一度出現(xiàn)捉襟見肘的情況。所以才有了前文也曾提到的,豆神教育將2016年時(shí)以4.04億元高價(jià)買來的江南信安,以2.5億元的低價(jià)出售的事件。

　　但是,這其實(shí)是“平常一杯水”和“沙漠中的一杯水”的區(qū)別:如果沒有疫情影響,這確實(shí)有“高買低賣”的嫌疑,但是在疫情之下, 2.5億現(xiàn)金是能幫助公司擺脫死亡陰影的“生命之水”。

　　所以,這筆交易無可厚非。

　　除此之外,今年1月7日,豆神教育發(fā)布新一輪定增方案充實(shí)自己的現(xiàn)金儲(chǔ)備。公司擬以詢價(jià)發(fā)行方式向不超過 35 名特定對(duì)象募集不超過20億元。從目前的情況來看,定增落地的概率還是非常大的,這將極大的補(bǔ)充公司的現(xiàn)金流,幫助公司渡過危機(jī)和搶奪市場(chǎng)份額。

　　第四,商譽(yù)并不可怕

　　根據(jù)昨晚的公告,豆神教育需要計(jì)提的商譽(yù)減值約在17億-21億元間,這將導(dǎo)致公司2020年的虧損超過20億元。

　　首先,普及一個(gè)概念,商譽(yù)是指企業(yè)在同等條件下,能獲得高于正常投資報(bào)酬率所形成的價(jià)值,也就是說商譽(yù)是企業(yè)并購時(shí)支付的高出凈資產(chǎn)的溢價(jià)。

　　舉個(gè)例子:假設(shè)A公司賬面凈資產(chǎn)是1塊錢,B公司愿意出3塊錢來收購A公司,中間的差額2塊錢就是商譽(yù)。

　　但是,我們要注意的是,商譽(yù)沒有實(shí)質(zhì)上的使用價(jià)值,你把它從財(cái)務(wù)報(bào)表中踢出去,并不影響公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。但是,我們又并不能直接把它從財(cái)務(wù)報(bào)表里拿掉,否則B公司收獲時(shí)支付的這3塊錢,憑空消失了2塊,財(cái)務(wù)報(bào)表做不下去。

　　所以,現(xiàn)在的做法是,把商譽(yù)當(dāng)做一項(xiàng) 性資產(chǎn)來看待的,只能做減值處理,這會(huì)影響到企業(yè)的利潤(rùn)。但是,由于股市有三年虧損退市規(guī)則,所以有些公司要么不做商譽(yù)減值,要么一次全部減掉、早死早超生。所以,大家這兩年才會(huì)出現(xiàn)企業(yè)虧損超過公司市值的現(xiàn)象出現(xiàn)。

　　那么,需要注意的是,前面講過商譽(yù)的存在與否并不影響公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。如果它存在導(dǎo)致股價(jià)超預(yù)期下跌,商譽(yù)減值之后有可能會(huì)出現(xiàn)超預(yù)期的回升。而這種情況在2019年年初集中出現(xiàn)過,由于在業(yè)績(jī)報(bào)告期間,上市公司對(duì)商譽(yù)做大比例減值,一時(shí)間“天雷滾滾”。但是,爆雷的上市公司股價(jià)卻不跌反漲, “Wind爆雷指數(shù)”兩個(gè)月時(shí)間漲了將近40%。而今天豆神教育也是開盤之后迅速漲停。

　　圖片來源:wind

　　也許是認(rèn)識(shí)到企業(yè)價(jià)值所在,在公司股價(jià)下跌這幾月時(shí)間,先知先覺的北上資金一直在不停加倉,持股比例已經(jīng)從去年年中2%,增長(zhǎng)到現(xiàn)在7%。

　　來源:wind

　　而國(guó)內(nèi) 的投資者也在不停增持,其中陳光明、傅鵬博旗下的睿遠(yuǎn)成長(zhǎng)價(jià)值已經(jīng)成為公司第二大流通股股東、第三大股東。

　　來源:wind

　　四、總結(jié)

　　從豆神教育跌跌不休的股價(jià)圖上,我們可以看出這家公司目前是遇到了一些問題。但正如巴菲特說的那樣,當(dāng)一家有實(shí)力的大公司遇到一次巨大但可以化解的危機(jī)時(shí),一個(gè)絕好的投資機(jī)會(huì)就悄然來臨。

　　教育行業(yè)是中國(guó)最值得看好的行業(yè)之一,疫情幫助巨頭們進(jìn)行了一場(chǎng)巨大的供給側(cè)改革,清除了大量中小競(jìng)爭(zhēng)者,它們的市場(chǎng)份額得到了迅速提升。

　　目前來看,豆神教育有足夠的實(shí)力撐到疫苗普及、疫情退卻,那個(gè)時(shí)候公司的經(jīng)營(yíng)和股價(jià)可能迎來一場(chǎng)飛躍。

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