原標(biāo)題：京東的 600 億美金市值從何而來(lái)？會(huì)不會(huì)是下一個(gè)郁金香泡沫

 

    “你為什么看好京東呢？”

 

　　“京東是中國(guó)的亞馬遜��！你看現(xiàn)在京東的市值才剛到亞馬遜的十分之一，未來(lái)前景可期……”

 

　　在這樣的認(rèn)知里，劉強(qiáng)東一度成為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)圈的明星人物，其隨便在公開(kāi)場(chǎng)合的一番言論，一個(gè)動(dòng)作，媒體都會(huì)著大量的筆墨渲染，甚至一些經(jīng)不起推敲的觀點(diǎn)，都能有長(zhǎng)篇大論的解讀，比如前不久的：未來(lái)物流企業(yè)要么被并購(gòu)要么倒閉，除了京東和順豐。

 

　　尤其在前兩季度在隔離成本中心實(shí)現(xiàn)盈利后，劉強(qiáng)東更加理直氣壯的刷起了存在感，但劉強(qiáng)東并非高枕無(wú)憂，面對(duì)資產(chǎn)管理公司對(duì)京東“郁金香泡沫”質(zhì)疑的質(zhì)疑，劉強(qiáng)東比誰(shuí)都清楚。

 

　　在畢盛資管近期針對(duì)京東發(fā)布的一份調(diào)查報(bào)告中，其作者畢盛資產(chǎn)管理創(chuàng)始人兼首席投資官Wong Kok Hoi直接公開(kāi)對(duì)京東當(dāng)前運(yùn)營(yíng)情況提出了質(zhì)疑，認(rèn)為其已接近600億美元的市值如同17世紀(jì)發(fā)生在荷蘭的“郁金香泡沫”一樣，隨時(shí)在面臨著被戳破的風(fēng)險(xiǎn)。那么該機(jī)構(gòu)為何有這樣的質(zhì)疑，我們結(jié)合報(bào)告逐一做一解讀。

 

　　京東只是亞馬遜的皮毛，賦予中國(guó)版稱號(hào)的不合理性

 

　　京東之所以被稱為中國(guó)版的亞馬遜，主要是雙方在電商業(yè)務(wù)模式上的相似，但亞馬遜已經(jīng)不再是以前的亞馬遜，而京東還是以前的京東。京東CEO劉強(qiáng)東也同樣視美國(guó)亞馬遜為京東的“偶像”，他豪賭的商業(yè)模式成為華爾街投資者深信的故事，于是京東一路模仿亞馬遜的路子，畢竟前面有一個(gè)成功者，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)是一個(gè)可靠的背書(shū)。

 

　　許多美國(guó)投資人和分析師預(yù)測(cè)京東會(huì)變成中國(guó)的亞馬遜。但是現(xiàn)在來(lái)看了？亞馬遜是一個(gè)不斷創(chuàng)新的技術(shù)顛覆者，有Alexa, Amazon Go，Kindle， Prime，云，媒體/視頻，等等。亞馬遜的云服務(wù)每年的收入達(dá)150億美元，經(jīng)營(yíng)性收入達(dá)36億美元，增長(zhǎng)幅度超過(guò)50%。2017財(cái)年第一季度，亞馬遜的云收入在總體年化經(jīng)營(yíng)性收入中占到89%。

 

　　2014年5月上市以來(lái)，京東仍然是一個(gè)直營(yíng)模式（2016年，占了91.4%的收入）。在它的直營(yíng)業(yè)務(wù)中，76%的收入仍然來(lái)自低利潤(rùn)率的3C、家電產(chǎn)品。根據(jù)高盛，這一品類的線上滲透率已經(jīng)達(dá)到40%，預(yù)期將開(kāi)始放緩。即使是在3C、家電領(lǐng)域，天貓通過(guò)蘇寧已經(jīng)獲得40%的市場(chǎng)份額。京東的第三方平臺(tái)市場(chǎng)模式和阿里的天貓相比，規(guī)模不可等量而語(yǔ)。天貓的ＧＭＶ是京東第三方平臺(tái)的5至6倍，這也意味著競(jìng)爭(zhēng)的激烈大幅降低了京東的利潤(rùn)率。

 

　　所以換句話來(lái)說(shuō)，亞馬遜的高市值是靠技術(shù)與云服務(wù)撐起來(lái)的，而京東呢？除了與亞馬遜相同的電商業(yè)務(wù)，另一個(gè)可預(yù)期的增長(zhǎng)點(diǎn)只有京東金融，但京東金融何時(shí)能真正成為增長(zhǎng)點(diǎn)還是一個(gè)未知數(shù)。京東只是一家傳統(tǒng)零售商，并非作為科技變革者的亞馬遜的翻版，京東600億美金的市值是借了亞馬遜的光環(huán)。

 

　　從單純的業(yè)務(wù)對(duì)比來(lái)看，事實(shí)上京東所面臨的大環(huán)境要比亞馬遜差很多，京東即使是在中國(guó)也跟霸主地位相去甚遠(yuǎn)，也沒(méi)有海外業(yè)務(wù)。在中國(guó)，阿里巴巴占據(jù)了75%的市場(chǎng)份額，此外，還有蘇寧、國(guó)美以及細(xì)分品類的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而亞馬遜在美國(guó)電商領(lǐng)域占據(jù)霸主地位，幾乎沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，同時(shí)，美國(guó)1/3零售店面臨倒閉，這也為亞馬遜釋放出了巨大的紅利。

 

　　Wong Kok Hoi更是認(rèn)為，部分投資人和分析師錯(cuò)誤地將亞馬遜光環(huán)用在對(duì)京東的估值上，但兩者在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、成本結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境等方面其實(shí)存在巨大差別，對(duì)京東的樂(lè)觀情緒并不合理。

 

　　2%的技術(shù)投入，在亞馬遜面前的微不足道

 

　　在前文的分析中可以看出，亞馬遜的核心事實(shí)上已經(jīng)更加多元化了，電商業(yè)務(wù)也成了其中的一項(xiàng)，而京東還是那個(gè)京東，只不過(guò)是通過(guò)犧牲利潤(rùn)做大了規(guī)模而已。所以京東與亞馬遜最大的不同在于，亞馬遜是一家創(chuàng)新技術(shù)驅(qū)動(dòng)的公司，而京東只是一家零售平臺(tái)。

 

　　京東一直被不少投資者類比為“中國(guó)的亞馬遜”。然而，2010年美國(guó)電商巨頭亞馬遜的盈利就達(dá)到了12億美元，其市盈率也僅為50倍。如今，營(yíng)收僅為亞馬遜十分之一（以1.4億美元計(jì)算）的京東，估值是亞馬遜的8倍。

 

　　也正因此，亞馬遜過(guò)去十年中的戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)非常有張力，比如它在履行服務(wù)、技術(shù)基礎(chǔ)架構(gòu)服務(wù)、專長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)（媒體）、國(guó)際化等領(lǐng)域都建立了均衡的能力。這些幫助亞馬遜建立了某種穩(wěn)健而可觀的預(yù)期。

 

　　亞馬遜贏得美國(guó)投資人認(rèn)可，原因之一是其在電商領(lǐng)域統(tǒng)治性的市場(chǎng)定位；而更打動(dòng)投資人的，是得益于技術(shù)領(lǐng)域的長(zhǎng)期投入，亞馬遜的技術(shù)創(chuàng)新能力在美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司中持續(xù)領(lǐng)先。

 

　　同樣，Wong Kok Hoi認(rèn)為，亞馬遜是“技術(shù)顛覆者”，而京東則被類比為“傳統(tǒng)零售商”，因?yàn)閮烧咴谘邪l(fā)投入、研發(fā)領(lǐng)域、產(chǎn)品創(chuàng)新等方面都有很大差距。

 

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，亞馬遜自1998年以來(lái)已經(jīng)在技術(shù)和內(nèi)容上投入超過(guò)600億美元，其在技術(shù)和內(nèi)容上的總投入平均約占銷售額的9.1％。盡管技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)越來(lái)越大，亞馬遜卻依舊加碼技術(shù)。2016年，亞馬遜在技術(shù)領(lǐng)域的投入高達(dá)160億美元，占總銷售額的11.8％。

 

　　此外，得益于在技術(shù)上的長(zhǎng)期投入，亞馬遜自家的人工智能產(chǎn)品已經(jīng)在消費(fèi)市場(chǎng)取得不菲的成績(jī)。例如亞馬遜的智能音響Echo自2014年末發(fā)布以來(lái)，一直備受市場(chǎng)熱捧。據(jù)了解，2015年亞馬遜Echo賣(mài)出了400萬(wàn)臺(tái)，2016年賣(mài)了800萬(wàn)臺(tái)，2017年的銷售目標(biāo)更達(dá)到了1000萬(wàn)臺(tái)。亞馬遜的kindle，目前已出到第三代kindle paperwhite，獨(dú)特的電子墨水屏技術(shù)和強(qiáng)大的電子書(shū)推薦生態(tài)圈。

 

　　京東在研發(fā)領(lǐng)域投入則微不足道。2011年，京東在研發(fā)技術(shù)投入占總收入的比重1.1%；2016年，京東在技術(shù)上投入占凈收入的2.1％，約為8億美元。這只占亞馬遜同期技術(shù)投入的5%。

 

　　高估值下的軟肋貼已流于表皮

 

　　當(dāng)然，對(duì)于劉強(qiáng)東來(lái)說(shuō)，最頭疼的莫過(guò)于高瓴資本在過(guò)去三個(gè)季度的持續(xù)減持，股東減持本身并沒(méi)什么，但高瓴資本三季度拋售了4400萬(wàn)股（約18億美元）的京東股票卻剖有故事性。

 

　　首先，京東剛開(kāi)始盈利，本應(yīng)逐利的資本在面對(duì)剛剛扭虧為盈的京東時(shí)，也開(kāi)始有選擇的離開(kāi)背后是什么邏輯？

 

　　前不久，媒體報(bào)道稱，京東原CEO沈皓瑜已加盟高瓴資本，而巧合的是高瓴資本的拋售是在沈皓瑜加盟之后，而當(dāng)時(shí)更恰逢京東方面宣布將在5年內(nèi)設(shè)立100萬(wàn)家便利店，計(jì)劃投資20-30億美元用于現(xiàn)代物流之時(shí)。“按照劉強(qiáng)東的說(shuō)法，這兩項(xiàng)投資都將從一開(kāi)始就盈利，因此高瓴資本的拋售行為難免讓人感到疑惑。”Wong Kok Hoi如此評(píng)價(jià)道。

 

　　此外，從公司結(jié)構(gòu)來(lái)看，截止2016年12月，京東擁有120662全職員工，超過(guò)10萬(wàn)即八成的員工都在倉(cāng)配部門(mén)工作。倉(cāng)配部門(mén)如此高的人員比例，使得京東更像是一家傳統(tǒng)物流企業(yè)，而非科技公司�；蛟S你可能說(shuō)，京東的物流夠牛X，但事實(shí)或許并非如此。

 

　　首先，京東物流面臨著三通一達(dá)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，此外還有阿里的菜鳥(niǎo)體系，在規(guī)模上，我們將民營(yíng)物流企業(yè)做一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)對(duì)比，在規(guī)模上，我們主要從以下幾個(gè)數(shù)據(jù)里做一個(gè)做一個(gè)對(duì)比，即區(qū)域運(yùn)轉(zhuǎn)中心，倉(cāng)儲(chǔ)物流面積和快遞點(diǎn)數(shù)量：目前，京東的區(qū)域運(yùn)轉(zhuǎn)中心為26個(gè)，倉(cāng)儲(chǔ)物流面積550萬(wàn)平方米，快遞點(diǎn)數(shù)量6780個(gè)；順豐區(qū)域運(yùn)轉(zhuǎn)中心69個(gè)，倉(cāng)儲(chǔ)物流面積302萬(wàn)平方米，快遞點(diǎn)數(shù)量13000個(gè)，圓通區(qū)域運(yùn)轉(zhuǎn)中心61個(gè)，倉(cāng)儲(chǔ)物流面積154萬(wàn)平方米，快遞點(diǎn)數(shù)量24000個(gè)；蘇寧的區(qū)域運(yùn)轉(zhuǎn)中心93，倉(cāng)儲(chǔ)物流面積達(dá)到630萬(wàn)平方米，快遞點(diǎn)數(shù)量16267個(gè)。

 

　　可以看出，京東物流除了在規(guī)模上無(wú)法抗衡同行之外，而且很容易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手取代，其次，京東物流完全依賴于自身電商業(yè)務(wù)，并捆綁著物流業(yè)務(wù)的命運(yùn)。京東物流正因建立在其電商業(yè)務(wù)之上，區(qū)域中央倉(cāng)——城市中轉(zhuǎn)倉(cāng)——配送站這樣的體系只適合京東自身。

 

　　另一方面，盡管京東2016年的直營(yíng)GMV增長(zhǎng)了4倍，從937億人民幣到3724億人民幣，但直營(yíng)是京東的核心業(yè)務(wù)，占了2016年總收入的91.4%。如果我們剔除非核心業(yè)務(wù)的收入，如物流、互聯(lián)網(wǎng)金融，直營(yíng)收入占比達(dá)93-94%。這是因?yàn)榧s76%的京東直營(yíng)收入來(lái)自3C和家電，該品類的利潤(rùn)率非常低。同時(shí)，Wong Kok Hoi指出京東的直營(yíng)商品結(jié)構(gòu)在過(guò)去幾年里幾乎沒(méi)有什么變化，要想實(shí)質(zhì)性地轉(zhuǎn)變會(huì)很困難。他還表示，京東的主打品類線上滲透率已經(jīng)觸頂，但仍未盈利，不免令人擔(dān)憂。

 

　　另一方面，不可忽視的是京東的運(yùn)營(yíng)成本占凈收入的比重其實(shí)是增加的，2013年是10.7%，2016年上升到16%，同時(shí)，倉(cāng)配支出從2013年5.9%上升到2016年8.1%，占2016年總運(yùn)營(yíng)支出的50%。

 

　　Wong Kok Hoi總結(jié)認(rèn)為，京東的兩個(gè)主要結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)——自營(yíng)業(yè)務(wù)低利潤(rùn)率產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和勞動(dòng)密集型物流模式中遭遇的工資上漲，中期內(nèi)不會(huì)輕易被改變。由于這些結(jié)構(gòu)性原因，京東要?jiǎng)?chuàng)造GAAP相關(guān)的利潤(rùn)非常困難.

 

　　京東離亞馬遜還很遠(yuǎn)，或者嚴(yán)謹(jǐn)一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，京東與亞馬遜不存在可比性，在亞馬遜的光環(huán)下，京東很輕松了完成資本市場(chǎng)的故事，但是對(duì)于未來(lái)，依然有著很多的不確定性。